各主要经济体处于超低利率或降息周期

　　如果从复苏-繁荣-高涨-衰退四周期来划分，笔者发现，目前全球主要经济体均不处于繁荣周期。其中美国处于复苏初期，全球对其持续复苏的信心仍不坚定；中国等金砖国家处于衰退初期，增长和通胀双双下行；欧洲和日本处于衰退初中期，日本灾后重建迟缓，德国目前增长也仅0.4%；澳大利亚和中东等资源国家也将逐步从高涨末期转入衰退初期。全球保增长的压力将日益突出。

　　在这样的背景下，美联储于6月20日全面调降了2012年美国经济主要指标的预测值，并决定将扭曲操作延续至2012年年底。伯南克指出，在全球经济增长下行压力巨大的背景下，美国经济不可能成为“繁荣的孤岛”。

　　由于全球经济增长迟缓，其带来的最显著的政策趋势是：利率和通胀的脱钩。各国政府在维持增长和抵御通胀之间，毫不犹豫地选择了前者，无视通胀的低利率政策将在全球流行，以努力维持住微弱的增长曙光。

　　促成发达国家采取低利率政策的另一重大因素是国债余额/GDP的占比过高。该比例目前在日本、美国和欧元区分别为180%、100%和85%，因此对这些经济体来说，50个bp的国债利率负担，大约相当于GDP的0.9%、0.5%和0.4%。主权债务越沉重的国家，越具有明显的低利率喜好倾向。从这个角度看，欧元区内国债余额和举债成本较高的经济体，例如希腊，其165%的债务负担和至少5%以上的举债成本，使其事实上已完全丧失了财政可持续能力，无论其能否呆在欧元区内，未来5年GDP缩水50%是大概率事件。

　　因此，考虑到全球增长的乏力，以及部分发达国家沉重的债务负担，利率将无视通胀进一步走低，给全球债券市场创造了良好的机遇。

　　中国经济处于增长放缓的转型初期

　　反观中国，中国经济增长在中期角度将有所放缓，尽管中国经济的高速增长期仍未结束。但在2013~2015年，中国经济增速有所放缓是大概率事件。

　　目前中国经济的结构转型是继1989~1992年、1998~2002年后的第三次。在1989~1992年期间，经济增长一度低至4%，而通胀仍在3%，邓小平南方讲话之后，中国经济走出低迷。1998~2002年间，经济增长一度低至8%以下，通货紧缩持续多年。2003年美国经济摆脱了网络泡沫和“9·11”事件冲击再度繁荣之后，中国也在2003~2010年采取了相当宽松的货币政策，中国经济走上了新一轮的长周期景气。

　　但这次的增长转型和前两次有所不同，一是国际经济环境不同，外部次贷危机和欧债危机的阴影浓重，全球都在苦苦追求增长；二是中国的财政和货币政策的余地不同，4万亿元刺激政策和10万亿元天量刺激，缩小了后续刺激政策的可用空间；三是中国制造业的产能过剩更为严峻，去产能化的过程更为痛苦和漫长。

　　中国增长放缓的同时，通胀也将放缓，但可能难以回到过去的通胀长期趋势线。我们将中国的通胀分为三个阶段，第一个阶段是1978年之前，第二阶段是1978~2003年，第三阶段是2003年至今。

　　在第三阶段，中国的城市化和工业化进程进入中后期，对农村劳动力的吸纳能力大为增强；同时农业生产的现代化程度有明显提高。随着中国人口越过“刘易斯拐点”，政府对“三农”的补贴逐步增加；城市的最低收入工资线逐步上升。

　　这个过程形成了政府补贴—务农和务工相对收入的平衡被打破—城市用工荒—城市劳务工资上升—务农和务工相对收入的再平衡—政府再补贴—务农和务工相对收入的平衡被打破—城市再用工荒—城市劳务工资再上升。上述动态过程，使得城乡、工农的差异在加速缩小。因此2003年以来，以取消农业税为标志性事件，每一次政府对三农的大规模政府补贴之后，都在随后的6~12个月，引发了新一轮的农产品涨价潮。

　　因此，笔者认为，中期内，中国通胀会跟随增长的下行而下行，但不太可能回到过去多年CPI 2.1%~2.2%的长期趋势线水平。

　　企业盈利和政策刺激前景不乐观

　　2012年二、三季度，是一些主要经济指标见底的转折点。这些见底指标包括：基建投资增速、实际消费增速、CPI等。这使得GDP增速在二季度见底的可能性较大。

　　2012年全年，有两大指标难言见底，一是规模以上企业的净利润率，二是外资外贸的趋势。

　　关于规模以上企业的利润水平，目前已从去年的6.3%逐步下降到5.3%~5.5%，但仍有持续下行的压力。中国实体经济将经历从去库存到去产能的进程，5.3%~5.5%的水平不足以推动部分企业陷入财务困境，并最终促成企业之间的兼并、收购和破产浪潮。

　　关于外资外贸的趋势，考虑到除美国经济之外，全球经济增长的压力，中国外资外贸暂时还难以观察到趋势性的结果。

　　考虑到6~9月份较低的CPI水平，因此进一步降息的预期在逐步积累。我们认为再度降息的可能性存在，且以直接降低贷款基准利率为主。一是较低的通胀水平为进一步降息创造了条件；二是年内第一次降息之后，银行贷款加权利率下行较为缓慢；三是首次降息力度较弱，利率市场化色彩较浓，给第二次降息留下了操作空间。但经济增长下行期，降息在年内对企业净利润的增长贡献比较有限。

　　考虑到春节至今的政策刺激力度未对A股市场构成较好支撑，但加总规模不小。考虑到基建投资增速的上升、大项目的加速审批以及小微企业专向债三项，春节以来的政策预微调力度可能已在约4000亿元，维持此力度全年的刺激总量可能在8000亿~10000亿元之间，中期恐怕很难再出现力度更大的刺激政策。

　　展望预期的政策，即便已经或将要落实的，也无法改变市场的宏观面、基本面和流动性。宏观面短期见底但中期增长放缓；基本面企业财务状况仍将承受压力；流动性状况也未必乐观。

　　进一步展望流动性，其受到三大因素困扰：一是企业相互拖欠增加，二是资本外流仍然较为严峻，三是2013年银行业承受补充资本、息差收窄等多重压力。结果可能是，在央行调降存款准备金率和利率之后，银行业总体上存款增长缓慢，贷存比居高不下，银行持续放贷能力逐步弱化，M2增速和M1增速之间的差异没有明显收缩。

　　需要附带说明的是，在央行降息和A股指数难有出色表现的背景下，固定收益类品种(例如中期、长期国债)仍将受到青睐，但中期内三大因素可能困扰债券市场：一是作为国债重要持有者的商业银行，可能在国债的后续招投标中，因流动性有限难以再大幅增持国债；二是利率市场化进程如果较快，可能冲击固定收益品种的定价；三是信托产品风险的上升和意外违约，可能影响债市。