在团购泡沫破灭、拉手网上市失败的窘境里，泰山天使及华山资本创始合伙人杨镭应该倒吸了一口凉气吧。还记得在拉手网估值最激进的时候，金沙江创投的合伙人朱啸虎说：“泰山天使基金已经有些后悔退出部分股权。”

    那时，拉手网的估值从初创时的100万美元，在短短八个月的时间里，高歌猛进到了5亿美元，甚至到了风险投资投不进来的地步。在第二轮5000万美元的融资中，其天使投资人—泰山天使退出部分股权，账面回报率高达180倍。

    拉手网曾经是泰山天使及华山资本创始合伙人杨镭得意的项目，或许如朱所说，杨镭真后悔过退出部分股权。但如今来看，当时的退出已变成了明智之举。无论拉手本身成败与否，从投资的角度，这算得上是一次漂亮的退出。

    但天使们并不都是个个好运。在美国，天使投资的失败率大于65%，取得10倍回报的投资人小于10%。硅谷尚且如此，中国天使们又怎能侥幸出逃?

    另一项不可回避的事实是，中国市场将迎来第一波天使退出潮。因为国内的天使投资机构大多成立于2009年前后，泰山天使、创新工厂、联想之星都是如此。天使基金的募集时长一般是7至9年，即“3+4模式”，或者“3+6模式”，也就是，三年投资，四年或者六年退出。

    时限差不多已到，失败率又那么高，中国天使们究竟退还是不退?该怎么退?

     上市并购VC垫背

    泰山天使基金投资总监刘明豫透露，目前泰山天使内部也正在盘点退出项目，数据还在进一步统计中。

    大概所有的天使投资人都有“投资下一个Facebook”的情怀，Peter Thiel投资Facebook获得2万倍的回报是所有天使们的励志故事。曾被称为“中国最优秀天使投资人”的龚虹嘉，当年以450万人民币投入海康威视，此后海康以市值80亿元人民币登陆中小板，龚的退出回报达到了2000多倍。世纪佳缘(微博)的成功上市也让徐小平第一次尝到“成功退出”的快感，他惊奇地发现，就凭这一个项目，他就足以收回本金。

    但不是每个人都可以创造神话，具备上市实力的好项目凤毛麟角，他们最经常面对的还是那些像拉手网那样的创业公司。所以，天使们也一直在开拓除了上市、并购之外新的退出渠道，比如像泰山天使这样让下一轮投资者接手。

    启迪厚德科技孵化有限公司的执行总经理邓永强介绍，天使投资的项目在进行A轮融资时候，一般会卖出一部分股份，至少先让这部分股份能够收回投资本钱。如果是非常看好的项目，A轮融资卖出的股份较少;反之，则尽可能地多卖股份。一般情况下，A轮投资退出可以获得几百倍的回报。当然，也有B轮和C轮才卖股份的，不过这样退出的回报倍数相对较少。

    问题是，这是一个奇怪的“二元悖论”：如果是真正的好项目，天使为何要卖掉股份而不是等到项目上市或者并购?卖的越多，证明天使对此项目前景越不看好。反之，如果不是好项目，VC接手的动力是什么?再者，风险投资的本质在于帮忙创业者融资以壮大创业公司，并没有投资者有义务要帮助天使退出。

    事实上，在2010年底，泰山天使高调宣布退出拉手网部分股权时，业界就猜测拉手网的估值呈现出很大的泡 沫。

    VC本来考虑的是，这些天使们可以带来相对“优质”的项目，但自己往往疏于判断，成为了垫背的。

    自己成为VC

    “蠢”VC正在变少，天使们找VC接手的可能性正在变低。天使怎么办?天使们找到了新出路，他们开始与VC捆绑在一起，模糊自己的身份。

    启迪厚德天使孵化器背后有启迪创投;经纬的风险投资，成为其天使投资的保证;创新工场的李开复也积极奔走于腾讯、百度、新浪、盛大等大型互联网公司的投资部，以便于投资项目的并购退出。这期间更不乏VC与天使抱团取暖，成为天使的募资方或结成各种投资团体。

    新兴天使投资人王利杰就是这样。他最近募集了一只由松禾资本、蔡文胜等人联合出资3000万人民币的基金。在王与创业者的投资协议中，会要求创业项目再融资时优先考虑这些LP们(有限合伙人)的投资。

    在王眼中，这是一件双赢的事：“创业者在接受我天使投资的时候，我以后还会继续为他们找一笔钱，现在相当于他们一下拿到了我的投资+300万元的后续投资，一下能搞定两笔投资。”

    从去年开始，王利杰致力于举办各种移动互联网论坛，并用借亲朋好友募集到的400万元投资了50个项目。采访当天，王利杰刚从一个移动互联网论坛出来，准备六点半奔赴另一个投资者见面会。临走，寻求投资的创业者特意赶来向王利杰推销自己。

    车上放着动感十足的音乐，北京拥挤的交通似乎为这个创业者提供了更多诉说这个项目的机会。仅仅只是一面之缘，王利杰却非常感兴趣，对于刚刚形成产品雏形的项目提出各种意见，并邀请创业者参加8月份在厦门的一个闭门会议。这个会议，正是王邀请创业者与LP们的交流会。项目如果进行乐观，追加300万元的VC投资不成问 题。

    对于退出，王利杰笑笑说，自己才刚开始这项事业，还没有开始退出的项目。在他的印象中，退出也就是打点折卖给其他投资者这么简单的事情。“我要等到B轮才考虑退出，B轮可以卖老股给进来的VC，多给他们打点折扣。比如我有一个估值达100万美金的企业的1%股份，打个折，按照50亿美金估值公司的1%的股份卖就可以了。”王利杰说。

    在邓永强的印象里，打折卖股份对天使来说，能够拿到的回报似乎并不高，而天使投资10倍的回报才可以说是一个正常收益。“不然都不好意思跟人说，那么大笔资金无论是放银行还是买基金，都能够取得不错的收益。”邓永强说。

    中国天使第一场退出大戏的序幕并不精彩，还多少带些悲情色彩。